الزامات حاشیه ای در پرتفوی مشتقات در مارس 2020 به میزان قابل توجهی افزایش یافته است و باعث افزایش استرس نقدینگی می شود زیرا نهادها برای پاسخگویی به خواسته های حاشیه اقدام کردند. به طور خاص ، برخی از نهادهای مالی غیر بانکی با بازخرید سهام در صندوق های بازار پول ، فروش اوراق قرضه یا وام گرفتن در بازارهای repo ، تماس های حاشیه ای را انجام دادند.[1] مداخلات خارق العاده توسط مقامات دولتی در نهایت در ایجاد استرس در این بازارها بسیار مهم بود.[2] در حالی که حاشیه شامل دو مؤلفه اصلی است - حاشیه اولیه و حاشیه تغییرات - این جعبه بر حاشیه اولیه (IM) متمرکز است ، زیرا این امر به خطر مدل می پردازد و به شدت به انتخاب کالیبراسیون همتایان مرکزی (CCP) بستگی دارد (برای مرکزمعاملات پاک شده) یا همتایان (برای معاملات پاک نشده).[3] از آنجا که IMS کالیبره شده است تا منعکس کننده تغییرات احتمالی آینده در قیمت بازار باشد ، آنها نسبت به نوسانات بازار حساس هستند. با این حال ، اگر IMS بیش از حد بسیار زیاد باشد (در اوقات خوب بسیار کم و یا در مواقع بد خیلی زیاد) ، حرکات آنها می تواند استرس نقدینگی را تقویت کرده و منجر به فروش فشارهای در بازارهای مالی شود.
نمودار A
IM به طور مرکزی پاک شده به طور قابل توجهی افزایش یافته است ، که عمدتا توسط اوراق بهادار سهام ، اعتبار و نرخ بهره هدایت می شود
منابع: داده های زیرساخت بازار اروپا (EMIR) داده ها و محاسبات نویسندگان. توجه: پانل A: همتایان به اعضای پاکسازی منطقه یورو (CCPS یا مشتری) شامل هر دو منطقه یورو و همتایان منطقه غیر یورو است. در بین بخش های "مشتری" ، بخش صندوق سرمایه گذاری بیشترین افزایش IM را که توسط اعضای پاکسازی منطقه یورو درخواست شده است ، تجربه کرده و 14 میلیارد یورو است. پانل B: خط عمودی اعلام برنامه خرید اضطراری همه گیر را نشان می دهد. داده های مربوط به چهار تاریخ به دلیل Outliers و/یا پوشش داده های کم (13 ژانویه ، 17 و 18 فوریه ، 28 سپتامبر) حذف شده است.
افزایش IM در میان آشفتگی مارس 2020 تقریباً به طور کامل در مشتقات پاک شده متمرکز شده و عمدتاً توسط سبد سهام ، اعتبار و نرخ بهره هدایت می شود (به نمودار A ، پانل B مراجعه کنید). بین 31 ژانویه و 20 مارس 2020 ، CCPS تقریباً 30 میلیارد یورو IM اضافی از اعضای پاکسازی منطقه یورو (افزایش 32 ٪) جمع آوری کرد ، که تا حد زیادی با جمع آوری IM از مشتریان خود (23 میلیارد یورو ؛ 55 ٪ افزایش) ، این کار را انجام داد. مهمترین آنها از صندوق های سرمایه گذاری (14 میلیارد یورو).[4] IM در تمام بقیه سال 2020 افزایش یافته است - از جمله عوامل دیگر - نوسانات زیاد از این آشفتگی در مدت زمان طولانی به مدلهای CCP تغذیه می شود. برای مشتقات غیر متمرکز ، IM به طور گسترده ای بدون تغییر باقی مانده است ، احتمالاً ویژگی های طراحی مدل حاشیه زیرین-مدل حاشیه اولیه استاندارد (SIMM)-که نسبت به نوسانات کوتاه مدت در نوسانات بازار کمتر پاسخگو است.[5]
تجزیه و تحلیل پورتفولیوهای نرخ بهره و مشتقات اعتباری تسویه شده مرکزی نشان می دهد که حساسیت مدل CCP به نوسانات بازار عامل اصلی افزایش IM بوده است. علاوه بر حساسیت مدل نسبت به نوسانات بازار، افزایش IM همچنین ممکن است منعکس کننده تغییر موقعیت پورتفولیو توسط سرمایه گذاران باشد که با انگیزه عواملی مانند تغییرات در اشتهای ریسک و نیازهای پوشش ریسک ایجاد می شود. افزایش IM به تأثیر نوسانات بازار و تغییر موقعیت با مقایسه پرتفوی های ایستا با مواردی که در آن جابجایی صورت گرفته است، تجزیه می شود (نمودار B را ببینید).[6] برای هر دو نوع مشتق، نتایج نشان می‌دهد که افزایش IM عمدتاً ناشی از حساسیت مدل به افزایش نوسانات بازار است. در حالی که تغییر موقعیت پرتفوی حاوی افزایش IM برای مشتقات نرخ بهره بود، در جهت مخالف برای مشتقات اعتباری عمل کرد که نشان دهنده افزایش فعالیت در بازار مبادله پیش فرض اعتباری است.
نمودار B
محرک اصلی افزایش IM حساسیت مدل های CCP به نوسانات بازار بود
منابع: داده های EMIR و محاسبات نویسندگان. یادداشت ها: نمودارها افزایش نسبی IM ارسال شده توسط اعضای تسویه کننده منطقه یورو به CCP ها در سراسر جهان را نشان می دهد. تجزیه با تجزیه و تحلیل تغییر در IM برای آن دسته از پرتفولیوهایی به دست می آید که در طول دوره مشاهده شده تغییری در ترکیب نداشته اند (پرتفولیوهای ایستا) و پیش بینی همان تغییر برای آن دسته از اوراق بهادار که در همان دوره تغییر کرده اند (پورتفولیوهای پویا). این روش بر این فرض تکیه دارد که برای پورتفولیوهای استاتیک، تغییرات در الزامات IM فقط به تغییرات در نوسانات نسبت داده می شود.
پیشرفت‌های IM در مارس 2020 نشان می‌دهد که ایجاد درک واضح‌تر از مدل‌هایی که CCPها برای کالیبره کردن IMها استفاده می‌کنند و احتمالاً بررسی چنین مدل‌هایی مهم است. این امر همچنین مورد استقبال برخی از فعالان بازار قرار می گیرد، آنها سطوح بالاتر حاشیه سود را در زمان های خوب ترجیح می دهند تا به کاهش ریسک فراخوان های غیرمنتظره حاشیه بزرگ در زمان های بد کمک کنند. هر گونه کالیبراسیون مجدد باید بر اساس درک مشترکی از «دوچرخه‌ای بیش از حد» باشد، مفهومی که تعیین می‌کند چه زمانی فراخوان‌های حاشیه باید خیلی بزرگ در نظر گرفته شوند زیرا می‌توانند پیامدهای قابل‌توجهی برای نقدینگی سیستمی داشته باشند. چنین مفهوم "کلان" راهنمایی برای کالیبراسیون مجدد مدل های IM در سطح "خرد" و همچنین مقایسه مدل های مختلف مورد استفاده توسط CCP ها را تسهیل می کند. برای افزایش انعطاف‌پذیری سیستم مالی در برابر شوک‌های نقدینگی، افزایش شفافیت مدلهای IM در بازارهای مرکزی و غیرمرکزی نیز مهم است. چارچوب نظارتی و نظارتی حاکم بر مدیریت نقدینگی فعالان بازار، و به ویژه برخی از واسطه‌های مالی غیربانکی، باید تقویت شود (به بخش 5. 2 مراجعه کنید).
